摘 要
近年来，随着国家白酒行业相关政策的出台，白酒业市场环境不断恶化，白酒行业进入调整期，各白酒企业之间竞争加剧。部分白酒企业因经营管理不善陷入财务困境，因此为防范财务风险给企业带来损失，对企业进行财务风险分析是必不可少的。处在这样的市场环境下，贵州茅台虽相较于其他同类白酒企业经营情况较好，但仍然存在一定程度的财务风险。
关键词：贵州茅台，财务分析，财务风险
I
ABSTRACT
In recent years, the baijiu industry has entered a period of adjustment, and the market environment of baijiu is deteriorating and competition is intensifying. Some baijiu enterprises are in financial distress due to poor management, and they are necessary to analyze the financial risk of enterprises in order to prevent their financial risk. In such a market environment, kweichow moutai has a certain degree of financial risk compared to other similar liquor companies. Guizhou maotai leading enterprises, the liquor, the author of this paper is briefly on the current situation of its business, and respectively from funding risk, investment risk and four aspects, operating risk and income distribution risk, financial risk analysis is used for the company's financial accounts and dupont analysis system for the overall analysis. In the process, found in the financing, operation and income distribution three aspects has certain financial risk, in after having analyzed and summarized the causes of the risk through the review of relevant literature, to guizhou MAO existing a series of financial risk of the corresponding control measures are put forward.
Keywords: Kweichow moutai, Financial analysis, Financial risk
II
目 录
摘 要 ............................................................................................................ I ABSTRACT ................................................................................................ II 一 绪论 ......................................................................................................... 1
（一）研究背景及意义 ............................................................................................ 1 （二）国内外研究现状 ............................................................................................ 2 （三）研究思路与方法 ............................................................................................ 2 （四）财务风险概述 ................................................................................................ 4
二 贵州茅台财务风险现状分析 ................................................................. 6
（一）贵州茅台公司概况 ........................................................................................ 6 （二）贵州茅台财务风险分析 ................................................................................ 7
三 贵州茅台财务风险成因分析 ............................................................... 17
（一） 贵州茅台现存风险 .................................................................................... 17 （二）筹资风险成因分析 ...................................................................................... 17 （三）营运风险成因分析 ...................................................................................... 18 （四）收益分配风险成因分析 .............................................................................. 18
四 贵州茅台财务风险的控制措施 ........................................................... 19
（一）筹资风险控制措施 ...................................................................................... 19 （二）营运风险控制措施 ...................................................................................... 19 （三）收益分配风险控制措施 .............................................................................. 19
结 论 ......................................................................................................... 21 参考文献 ..................................................................................................... 22 致 谢 ......................................................................................................... 23
III
一 绪论
（一）研究背景及意义
1 研究背景
从建国初期至今，我国白酒行业的发展经历了五个阶段，第一个阶段（1949-1978），从1949年至1978年文革结束，是白酒产业发展的起步阶段，国家重视白酒产业发展，白酒技术改造取得许多具有突破性的成就。第二个阶段（1980-1996），是白酒产业的发展阶段，在此期间，酿酒行业门槛较低，白酒产业快速发展，1996年我国白酒产量持续增长至801.3万千升，约为建国初期的80倍，创历史最高水平。第三个阶段（1997-2004），作为白酒行业的调整发展阶段，国家对白酒行业进行一定程度的宏观调控，同时由于亚洲金融危机等因素的影响，白酒产业产量逐步下降，较1996年历史最高点下降62%。第四个阶段（2005-2012），此阶段为白酒行业的快速增长阶段，随着我国经济的快速发展，居民生活水平以及消费能力的提高，对白酒的需求量也持续增加，白酒行业深化调整结构逐步走出低谷，迎来新一轮的高速增长期。从2013年至今，我国的白酒行业进入第五个阶段，调整阶段，由于“八项规定”的出台，国家对“三公”经费的严格控制，高端白酒的消费需求受到限制，行业增长放缓，部分白酒企业经营出现不同程度的下滑，白酒行业整体进入调整期。在这个整体的大背景下，白酒类企业受到不同程度的打击，但贵州茅台营业收入依然可观，必然其特殊之处。
2 研究意义
财务风险是企业客观存在的，企业在财务管理过程中的现实问题，企业经营管理者必须采用有效的措施来降低风险，在此之前必需基于企业的财务报表对财务风险进行分析。在我国市场竞争愈加激烈的环境下，白酒行业的发展又受到相关政策的影响，行业竞争加剧，相较于过去白酒业的黄金时期，近几年来白酒行业的财务风险问题逐渐浮出水面，逐渐成为一个值得研究的问题。本文着针对贵州茅台集团进行财务分析，同时比对同类白酒企业相关数据，以求不断总结发现贵州茅台集团的财务风险问题，同时为企业长期良性发展提供借鉴意义。
1
（二）国内外研究现状
1 国外研究现状
国外对有关风险理论和风险管理的研究起步较早，相对于国内更为成熟和全面，从上世纪初开始就有许多经济学、管理学学者对其产生、发展、成熟的活动过程做出了研究个贡献。
Patti J 在2017年发表了Fisher,Rui Yao. Gender differences in financial risk tolerance认为可以用 Z 模型来预测公司财务风险，并把筹资和运营作为分析财务风险原因的方向[1]。
2 国内研究现状
李小彦在2012年发表了企业财务风险管理探析里分析财务风险的主要特征有客观性、偶然性、必然性、可变性和损失与收益的对立统一性。
贝静燕在2014年发表了基于风险防范的财务管理工作的强化，认为在基于风险控制的财务管理实践可以从全面风险管理的角度采取措施。
（三）研究思路与方法
1 研究思路
第一章绪论，基于整个白酒行业的产业背景，查阅整理相关文献资料后，确定本文的整体思路与研究方法，最后对财务风险进行概述对其定义、种类以及特征进行简单介绍。第二章贵州茅台财务风险现状分析，对贵州茅台的基本情况和公司财务状况进行阐述，并分别从筹资、投资、营运及收益分配风险四个方面进行财务风险分析。第三章贵州茅台财务风险成因分析，针对贵州茅台所具有的财务风险对其风险的成因进行分析。第四章贵州茅台财务风险的控制措施，针对前两个章节所述贵州茅台的财务风险问题提出具体的借鉴措施。
财务风险 现状贵州茅台公司概况2 研究背景及意义国内外研究现状绪论研究思路及方法财务风险概述贵州茅台财务风险分析贵州茅台现存风险
图1-1 本文基本研究思路
2 研究方法
（1）文献研究法
文献研究法是指通过搜集、鉴别、整理文献并对相关文献进行研究从而形成对实时的科学认识的方法。本文通过查阅大量相关文献获取研究所需资料，通过对文献的研究分析，了解白酒行业的基本情况以及财务风险分析的相关理论知识，充实对贵州茅台实际财务风险分析的理论依据。
（2）案例分析法
案例分析法又称为个案分析法，通过把现实生活中出现的问题作为案例，并对问题进行分析、判断及解决，从而支撑实际理论的研究。本文以贵州茅台为例，对其财务风险进行具体分析，将问题进行归纳总结，借此提炼出同行业一般性的解决措施。
（3）定量定性分析法
定量定性分析法是指对社会现象的数量特征、数量关系与数量变化进行分析的方法。本文基于贵州茅台2012至2016年的财务报表以及12家同类白酒企业2016年的财务数据，计算财务风险相关比率数据，对其进行定量定性分析。
3
（四）财务风险概述
1 财务风险的概念
财务风险是指公司因不合理的财务结构及不当的融资使公司可能无法按期支付应付的负债融资的利息而致使投资者收益下降的风险。决策理论学家将损失的不确定性作为风险的定义，为狭义的风险定义。而广义的风险除损失的不确定性外，还包括盈利的不确定性。广义的风险理论认为，风险就是不确定性，它即可能给活动主题带来威胁，也可能带来机会。企业的财务风险则是指在企业的整个财务活动过程中，由于各种不确定性所导致企业蒙受损失的机会和可能。财务风险是客观存在的，企业在财务管理过程中必须直面财务风险这个现实问题。企业的财务风险不可能完全消除，因此企业管理者只能采取科学有效的措施尽可能降低财务风险。
2 财务风险的种类
（1）筹资风险。筹资风险是指由于资金供需市场、宏观经济环境的变化，企业筹集资金给财务成果带来的不确定性，主要包括利率风险、再融资风险、财务杠杆效应、汇率风险、购买力风险等。
（2）投资风险。投资风险是指企业投入一定资金后，因市场需求变化而影响最终受益于预期受益偏高的风险，主要包括利率风险、再投资风险、汇率风险、通货膨胀风险、金融衍生工具风险、道德风险、违约风险等。
（3）经营风险。经营风险又称营业风险是指企业的生产经营过程中，供、产、销各个环节不确定性因素的影响所导致企业资金运动的迟滞，产生企业价值的变动，主要包括采购风险、生产风险、存货变现风险、应收账款变现风险等。
（4）存货管理风险。企业保持一定量的存货对其进行正常生产来说至关重要，若存货太多会导致库存商品积压，占用企业资金，具有较高的风险；而存货太少又可能导致原材料供应不及时，影响企业正常的生产经营活动，严重时可能会造成违约影响企业信誉。因此，如何确定最优库存量对于企业来说是一个较为棘手的问题。
（5）流动性风险。流动性风险是指企业资产不能正常和确定性地转移现金或企业债务和付现责任不能正常履行的可能性。企业的流动性风险主要从企业的变现力和偿付能力两个方面进行分析。
3 财务风险的特征
（1）客观性
财务风险具有客观性的特征，财务风险不以人的意志为转移，是无法回避且无法完
4
全消除的，作为企业的经营管理者只能采取有效的措施尽可能地避免财务风险的出现。
（2）不确定性
财务风险在一定的条件下、一定的时间内可能会发生但也可能不发生，因此财务风险具有不确定性。企业管理者必需定期对企业的财务风险状况进行评判并制定合理的预防措施。
（3）全面性
财务风险具有全面性，它存在于企业财务管理工作的各个环节中，如资金筹集、运用、退出等。
（4）收益与损失共存性
财务风险与收益是成正比的，高风险会带来高收益，反之风险越小，企业所能获得的收益也就越低。
二 贵州茅台财务风险现状分析
（一）贵州茅台公司概况
1 公司简介
贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限公司、贵州茅台酒厂技术开发
5
公司等八家公司共同发起的，于1999年11月20日年经贵州省人民政府批准设立的股份有限公司，其注册资本为18500万元。公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。茅台公司在国内独创年代梯级式的产品开发模式，全方位跻身市场，是全国唯一集国家一级企业、国家特大型企业、国家优秀企业、全国质量效益型先进企业与一身的白酒生产企业。到2017年3月31日，企业总资产达到1190亿元，实现营业收入133亿元，营业毛利88亿元，毛利率高达66.17%。
2 公司财务业绩
从2013年至今，我国白酒行业开始了它的调整阶段，整个行业增长放缓，表2-1和表2-2分别列示了贵州茅台公司2012-2016年资产负债和生产经营状况：
表2-1 贵州茅台资产负债表主要数据 单位：万元
项目 存货
应收账款 流动资产合计 非流动资产合计 资产总计 短期借款 流动负债合计 非流动负债合计 负债总计
所有者权益合计
2012年 966,573 1,782 3,622,508 877,313 4,499,821 0
952,640 1,777 954,417 3,545,404
2013年 1,183,681 93
4,193,158 1,352,257 5,545,415 0
1,130,729 1,777 1,132,506 4,412,909
2014年 1,498,236 431
4,757,093 1,830,224 6,587,317 6,255 1,054,384 1,777 1,056,161 5,531,155
2015年 1,801,330 23
6,500,451 2,129,695 8,630,146 0
2,005,172 1,557 2,006,729 6,623,417
2016年 2,062,225 0
9,018,055 2,275,399 11,293,454 0
3,702,043 1,557 3,703,600 7,589,854
数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理
从2012-2016年贵州茅台的资产负债表可以发现，贵州茅台应收账款整体呈下降趋势，至2016年12月31日，公司应收账款账面余额减至为零，面对近年来白酒行业逾渐低迷的市场环境，贵州茅台依旧采取了稳妥的应收账款政策，没有大量赊销白酒。公司存货增加比例为14.48%，远高于2013-2015三年存货增加比例的平均值23.09%。虽然2016年公司短期借款为0，但公司流动负债与负债总额大幅度增长，其增长率分别达到84.62%和84.56%，远高于同期资产和所有者权益的增长速率，企业隐含一定的经营风险。
表2-2 贵州茅台利润表主要数据 单位：万元
项目 营业收入 销售费用 管理费用 财务费用
2012年 2,645,534 122,455 220,419 -42,098 2013年 3,092,180 185,813 283,474 -42,907
6
2014年 3,157,393 167,473 337,850 -12,317 2015年 3,265,959 148,496 381,285 -6,727 2016年 3,886,219 168,105 418,719 -3,318
利润总额 所得税费用 净利润
1,870,049 469,204 1,400,845
2,143,236 546,746 1,596,490
2,188,234 561,297 1,626,938
2,200,171 554,672 1,645,500
2,395,788 602,724 1,793,064
数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理
从2016年比对2015年的利润表数据可以发现，2016年公司营业收入有所增长，达到388.62亿元，增长了18.99%，公司实现营业利润239.58亿元，虽然营业利润仅增长8.89%，净利润增长8.96%，但因受相关政策的影响，从2014年开始，企业营业利润与净利润增长速度大幅下降，2013年营业利润与净利润增长率分别为14.61%与13.97%，而2014年与2015年营业利润增长率分别为2.10%和0.55%，净利润增长率分别为1.91%和1.14%。2016年贵州茅台公司营业状况有所回暖。
（二）贵州茅台财务风险分析
本文对财务风险的分析主要包括与同行业的横向比较分析以及企业在不同时期的纵向比较分析。本文分别从筹资风险、投资风险、营运风险以及收益分配风险四个角度，选取五粮液、泸州老窖、洋河股份等12家白酒上市公司作为同行业可比企业，采用传统财务比率分析法对贵州茅台公司的财务风险进行横向比较分析，同时对2012-2016年贵州茅台五年的相关财务指标进行纵向对比分析。
1 筹资风险
筹资风险是指企业筹集资金给财务成果带来的不确定性，宏观环境、资金供需市场的变动都会导致筹资风险的产生。筹资风险主要有负债规模及偿债能力两个主要影响因素。企业的负债水平与企业的经营状况息息相关，随着负债规模的不断扩大，企业的利息支出也会不断增加，将导致企业利润水平的降低以及企业偿付能力的削弱。下表2-3和表2-4分别列示了白酒行业可比企业的资产负债情况。
表2-3 2016.12.31白酒可比企业资产负债率表
证券代码 600519 000858 000568 002304 600809 600779 000596 603589 603198 000799
企业简称 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 水井坊 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 酒鬼酒
7
资产负债率 32.79% 22.47% 18.64% 32.90% 34.78% 33.31% 32.00% 25.47% 30.32% 21.43%
600559 603369 ——
老白干酒 今世缘 平均数
49.84% 25.21% 29.93%
数据来源：网易财经，由作者整理
偿债能力通常分为短期偿债能力与长期偿债能力两个部分。从长期偿债能力上来看，每个行业最合适的资产负债率不同，由表2-3与白酒业可比企业的平均值对比数据可知，2016年白酒可比企业的资产负债率平均水平为29.93%，贵州茅台为32.79%，略高于可比企业平均水平。但是一般来说，企业的资产负债率适宜水平为40%-60%，而整个白酒行业资产负债率均偏低，经营均较为谨慎。
表2-4 2012-2016贵州茅台资产负债情况表 单位：万元
项目/时间
资产总计（万元） 负债总计（万元） 流动负债（万元） 资产负债率（%）
2012.12.31 4,499,821 954,417 1,777 21.21
2013.12.31 5,545,415 1,132,506 1,777 20.42
2014.12.31 6,587,317 1,056,161 1,054,384 16.03
2015.12.31 8,630,146 2,006,729 2,005,172 23.25
2016.12.31 11,293,454 3,703,600 3,702,043 32.79
数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理
从纵向分析来看，自2012年“八项政策”的出台，白酒行业受到冲击，贵州茅台采用较为保守稳健的经营方式，更为倾向于使用自有资本，对投资行为的态度较为慎重，因而从表2-4可以看出，2012-2014年其资产负债率呈下降趋势，公司偿债能力逐渐增强，风险降低。但2014-2016年，白酒行业销售收入和利润不断上升，投资增速回升，贵州茅台对企业前景信心回升，资产负债率逐年增长。但2012-2014年贵州茅台负债增长率均超过40%，且企业的资金来源中，来源于债务的资金增长幅度大于所有者权益，财务风险相对较高。而如果资产负债率过高，不合理的负债规模将会影响企业的良性持续发展。
公司的短期偿债能力通常通过流动比率和速动比率来进行衡量，表2-5与2-6分别列示了同类白酒可比企业流动比率和速动比率情况及2012-2016年贵州茅台的流动比率和速动比率情况。
表2-5 2016年可比企业流动比率和速动比率表
证券代码 600519 000858 000568 002304 600809 600779 000596
企业简称 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 水井坊 古井贡酒 流动比率 2.44 3.98 3.93 2.04 1.86 2.20 1.79
8
速动比率 1.88 3.31 2.92 1.05 1.12 1.09 1.11
603589 603198 000799 600559 603369 ——
口子窖 迎驾贡酒 酒鬼酒 老白干酒 今世缘 平均数
2.71 2.48 3.23 1.56 2.96 2.60
1.52 1.30 1.68 0.85 1.97 1.65
数据来源：和讯网，由作者整理
通过表2-5可知，与白酒业可比企业相比，2016年贵州茅台的流动比率（CR）为2.44，略低于该年度可比企业平均值2.60，而速动比率（QR）为1.65，略高于该年度可比企业平均值1.65。总体来看，贵州茅台2016年流动比率与速动比率相较平均数差距不大，但作为白酒行业的龙头企业，其流动、速动比率却均低于五粮液、泸州老窖与今世缘。
表2-6 2012-2016贵州茅台流动比率和速动比率表
流动比率 速动比率
2012年 3.80 2.79
2013年 3.71 2.66
2014年 4.51 3.09
2015年 3.24 2.34
2016年 2.44 1.88
数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理
对于企业来说，流动比率和速动比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力也越强，反之则越弱。在衡量企业偿还短期债务能力强弱时，结合两者共同分析，当CR<1且QR>0.5时，资金流动性差；当1.5 9 图2-1 2012-2016贵州茅台流动比率和速动比率情况图 但由图2-1可知，虽然贵州茅台2012-2014年，流动比率与速动比率持续增长，但从2014年开始至2016年，速动比率与流动比率呈下降趋势，企业资产变现能力开始逐渐变弱，短期偿债能力也逐渐变弱。 表2-7列示了贵州茅台公司2012-2016年的财务费用，从表中可知，贵州茅台近五年来财务费用均为负值，主要是由于其利息收入大于利息支出，导致财务费用期末余额在贷方。虽然公司财务费用一直呈负数，但由于2012-2016年其筹资产生的利息费用的增加，财务费用也随之逐年增加。 表2-7 2012-2016贵州茅台财务费用情况表 项目 财务费用(万元） 利润总额（万元） 财务费用占比(%) 2012年 -42,098 1,870,049 -2.25 2013年 -42,907 2,143,236 -2.00 2014年 -12,317 2,188,234 -0.56 2015年 -6,727 2,200,171 -0.31 2016年 -3,318 2,395,788 -0.14 数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理 2 投资风险 投资风险是指企业最终受益于预期受益偏离的风险，而其产生的原因可能是由于受到市场的需求变化影响。总体上来说，企业的投资活动可以分为对内投资和对外投资两大类别。对内投资包括固定资产、无形资产以及其他长期资产的投资等，主要意在进行扩大再生产。对外投资则主要包括股权和债权的投资，是为了对外进行扩张。表2-8和表2-9分别列示了贵州茅台对内及对外的投资情况。 表2-8 2012-2016贵州茅台固定资产、在建工程情况表 固定资产（万元） 在建工程（万元） 无形资产（万元） 合计（万元） 增长率（%） 2012年 680,733 39,267 86,262 806,262 24.31 2013年 852,326 45,633 356,331 1,254,290 55.57 2014年 1,037,576 342,177 358,262 1,738,015 38.57 2015年 1,141,595 489,515 358,246 1,989,356 14.46 2016年 1,445,318 274,558 353,174 2,073,050 4.21 数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理 由上表2-8可知，近五年来贵州茅台在对内投资方面的资产投资数量是逐渐增长的，固定资产、在建工程以及无形资产合计从2012年的80.63亿元增长到2016年的207.31亿元，但每年的增长率差异较大，2013年其增长率达到55.57%，而从2013年开始，其增长率开始下降，直至2016年增长率降至4.21%。 10 表2-9 2012-2016贵州茅台长期股权投资余额和投资收益情况表 单位：万元 长期股权投资 投资收益 2012年 400 310 2013年 400 301 2014年 * 310 2015年 * 387 2016年 * * 数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理 从上表2-9可知，贵州茅台2012年与2013年均持有400万长期股权投资，而从2014年起至2016年末，并未持有任何长期股权投资，其账面余额为0。2012-2015年，公司投资收益较为稳定，至2016年，公司投资收益减至为0。 3 营运风险 对企业营运风险主要分为三个方面进行分析，分别为存货流动性风险、应收账款回收风险以及营运资金管理风险。具体分析如下所述。 （1） 存货流动性风险 存货大量积压不仅会削弱资产的流动性，而且会增加存货的储存成本及存货减值风险。尤其是对于商贸企业来说，存货的流动性对其生产经营有着较大的影响力，需引起高度重视。首先，在通常情况下，对于企业来说，存货流动性越快越好，其流动性越快，则采购、生产、销售、收款的业务循环也能更高效地完成，减少对资金的占用，使资金占用成本能够有所降低。其次，加快存货周转速率，也可以降低存货发生减值的风险以及存货的储存成本。表2-10和表2-11分别列示了2016年白酒业可比企业存货周转情况，以及2012-2016年五年间贵州茅台存货占流动资产的比例变化。 表2-10 2016年可比企业存货周转情况表 证券代码 600519 000858 000568 002304 600809 600779 000596 603589 603198 000799 600559 603369 —— 企业简称 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 水井坊 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 酒鬼酒 老白干酒 今世缘 平均数 存货周转率 0.18 0.81 1.17 0.53 0.72 0.37 0.96 0.49 0.64 0.21 0.83 0.51 0.62 存货余额/流动资产(%) 22.87 16.98 25.69 48.26 40.08 50.37 37.97 44.07 47.56 48.03 45.49 31.74 38.26 数据来源：和讯网，由作者整理 由表2-10可知，白酒行业可比公司的存货周转率整体上来说都不高，平均在0.62 11 左右，而贵州茅台2016年存货周转率更是低至0.18，远低于可比企业平均水平。相对于其他行业来说，白酒企业的存货流动性存在特殊性，一方面企业为了维持生产储存大量原材料，另一方面从白酒的生产工艺上来看，白酒储存时间越长其价值越高，为了提升白酒的内在品质，企业往往需要长时间储存生产的基酒。同时，随着国内经济形势的变化以及国家相关政策的出台，白酒的消费量大幅度下降，也是致使存货周转变慢的原因。 表2-11 2012-2016贵州茅台存货余额占流动资产比重 时间 2012.12.31 2013.12.31 2014.12.31 2015.12.31 2016.12.31 存货余额（万元） 966,573 1,183,681 1,498,236 1,801,330 2,062,225 存货周转率 0.24 0.20 0.17 0.15 0.18 存货/流动资产（%） 26.68 28.23 31.49 27.71 22.87 数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理 由表2-11可以看出，作为白酒业龙头企业的贵州茅台的存货周转率无法避免地在2012至2016年间持续下降，五年间公司存货周转率从0.24降至0.18。贵州茅台的存货大量积压将对企业的财务状况产生消极的影响，严重影响到企业的营运能力。 图2-2 2012-2016贵州茅台存货与流动资产情况图 但同时由表2-10可发现2016年白酒业可比企业存货占流动资产的比例平均为43.55%，贵州茅台该比例则在22.87%左右，存货流动性相对较强，且由图2-2可知，自2014年来公司存货占流动资产比率逐渐减少，因此虽然存货周转率低存货大量积压，但其对资产流动性的影响相较于其他存货周转率低的企业不那么严重。 （2）应收账款回收风险 表2-12和表2-13分别列示了2016年白酒业可比企业应收账款周转情况及 12 2012-2016年贵州茅台应收账款周转率的变动情况。 表2-12 2016年可比企业应收账款周转情况表 证券代码 600519 000858 000568 002304 600809 600779 000596 603589 603198 000799 600559 603369 —— 企业简称 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 水井坊 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 酒鬼酒 老白干酒 今世缘 平均数 应收账款周转率 12066.35 228.68 1029.95 1988.82 121.47 91.59 698.23 172.11 45.82 754.90 6199.25 100.22 1958.12 数据来源：和讯网，由作者整理 应收账款主要来源于企业的赊销业务，属于企业的流动负债。应收账款在增加企业营业利润的同时，也会对企业的现金流产生一定的影响，若应收账款管理不善极易导致企业资金链的断裂。应收账款的回收风险主要来源于两个方面，一是企业无法按时回收货款，二是企业无法足额收回货款，这两者均会给企业的生产经营以及资金周转带来不利的影响，同时还会增加企业的资金短缺成本以及应收账款的回收成本，影响企业的利润总额。 表2-13 2012-2016贵州茅台应收账款周转情况表 时间 （年） 2012 2013 2014 2015 2016 应收账款 （万元） 1782 93 431 23 0 同比增长（%） 664.81 -94.78 363.44 -94.66 -100.00 营业收入 （万元） 2,645,534 3,092,180 3,157,393 3,265,959 3,886,219 同比增长（%） 43.76 16.88 2.11 3.44 18.99 应收账款周转率 （万元） 2,639.79 3,299.14 12,066.35 14,397.22 12,066.35 数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理 由表2-13可知，贵州茅台在实现大量营业收入的情况下，应收账款的持有量一直很少，表明公司的赊销政策较为严格。至2016年12月31日，贵州茅台仅有五年以上的应收账款325万元且全部计提坏账准备，因此2016年期末公司应收账款账面余额为0。同时，从表2-12中也可以看出，2016年12家白酒企业的应收账款周转率差别较大，平均数值为1958.12，其中贵州茅台应收账款周转率最大，达到12066.35约为平均数值的 13 6.16倍，应收账款周转速度快，有利于企业的良性发展。 （3）营运资金短缺风险 表2-14 2016可比企业营运资金及其占流动资产比例表 证券代码 600519 000858 000568 002304 600809 600779 000596 603589 603198 000799 600559 603369 —— 企业简称 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 水井坊 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 酒鬼酒 老白干酒 今世缘 平均数 营运资金（万元） 5,316,013 4,081,665 722,150 1,288,724 221,797 86,984 207,091 239,897 245,925 109,746 89,093 300,779 1,075,822 营运资金/流动资产（%） 58.95 74.89 74.56 50.89 46.33 54.54 44.01 63.08 59.76 69.08 35.99 66.18 58.19 数据来源：和讯网，由作者整理 营运资金是公司维持日常生产经营所需的资金，从数量上看是流动资产与流动负债的差额，对于传统的生产型企业来说至关重要。随着中央“禁酒令”相关政策的出台，白酒行业受到了较大的影响，部分白酒业公司营收增长缓慢，现金流较为紧张。 从表2-14中的可比白酒公司营运资金及其占流动资产比例情况来看，2016年可比企业营运资金占流动资产比例平均数位69.22，其中营运资金平均数为107.28亿元，营运资金总额较为充裕。同期，贵州茅台营运资金总额达到531.60亿元约为可比企业平均数值的4.96倍，营运资金占流动资产比例为58.95 ，与该年度可比企业平均数值相近，企业营运资金短缺风险较小。 4 收益分配风险 收益分配是对企业的净利润进行分配，包括留存收益和分配股息两个方面，是企业财务循环的最后环节。收益分配风险则是指由于收益分配的不确定性可能给企业带来的不利影响。企业的净利润首先弥补企业以前年度亏损，其次按照比例提取法定盈余公积以及任意盈余公积，最后向投资者分配股利，因此企业净利润对投资者积极性有着重大的影响。企业的收益分配情况受到股东重点关注，而其收益分配风险将会对企业在投资者中的形象以及企业的再融资产生影响，不仅会产生再融资的筹资成本，还会对企业的偿债能力产生影响，进而影响企业的日常经营活动。 不同企业有着不同的收益分配政策，因此对贵州茅台收益分配风险主要从近五年纵 14 向对比分析，表2-15和表2-16分别列示了2012-2016年贵州茅台净利润增长趋势和股利分配情况。 表2-15 2012-2016贵州茅台净利润表 科目/时间 2012.12.31 净利润（万元） 1,400,845 同比增长（%） 51.44 2013.12.31 1,596,490 13.97 2014.12.31 1,626,938 1.91 2015.12.31 1,645,500 1.14 2016.12.31 1,793,064 8.97 数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理 根据表2-15中的净利润指标来看，2012年至2016年虽然一直维持盈利且净利润一直呈增长趋势，但从2012至2015年间，因受到相关政策的影响，贵州茅台净利润同比增长幅度下滑幅度较大，从51.44%迅速降至1.14%。2016年因白酒行业经过近年深度调整，通过弘扬名优白酒企业悠扬文化、优化产品结构、加强市场管控、精耕市场等措施，贵州茅台收入和利润开始恢复性增长，因而在2016年公司净利润增速开始回升。 表2-16 2012-2016贵州茅台股利分配情况表 科目/时间 股利分配金额 （万元） 同比增长率（%） 2012.12.31 414,961 * 2013.12.31 666,408 60.60 2014.12.31 454,100 -31.86 2015.12.31 2016.12.31 499,510 775,200 10.00 55.19 数据来源：贵州茅台财务报告，由作者整理 同时对比表2-16中，2012-2016年的股利分配金额，2014年在公司净利润同比增长大幅下降的同时，股利分配金额较上年也大幅下降，下降幅度达到31.86%。同样，2016年公司净利润同比增速有所回升，与此同时股利分配金额也随之大幅增长。由上述数据可以发现，净利润的下降会对股东的收益产生不利影响。 三 贵州茅台财务风险成因分析 （一） 贵州茅台现存风险 通过对贵州茅台财务风险现状的分析，贵州茅台主要在筹资、营运以及收益分配方面存在风险，具体分析如下： 第一，筹资风险。根据对贵州茅台筹资风险的具体分析可以发现，贵州茅台资产负 15 债率偏低，投资过于谨慎。根据其流动、速动比率得出公司资金流动性较好的结论但是该比率持续上涨，因此公司存在潜在的偿债能力风险。 第二，投资风险。分析贵州茅台投资风险可知，由于白酒行业进入调整期，其对内投资逐年增加但增速逐渐放缓，且对外投资逐渐减少，至2014年公司并未持有任何长期股权投资，在白酒行业现处的经济形势下，贵州茅台稳健的投资决策较为合理。 第三，营运风险。就营运风险而言，贵州茅台存货周转率相较同类可比企业平均值较低且近年来逐年下降，存货周转变慢，存货大量累积，虽然存货占流动资产比例低于同类可比企业平均水平，但过低的存货周转率仍会对企业资金的流动性产生影响，使公司需承担一定的存货流动性风险。公司应收账款持有较少且管理妥当，其营运资金充裕，因此应收账款及营运资金短期内不会对公司造成较大的营运风险。 第四，收益分配风险。从收益分配的角度来看，贵州茅台近年净利润随持续增长但其增速大幅下降，虽2016年有所回升，但公司仍然存在一定的收益分配风险。 由上述分析可知，贵州茅台主要在筹资、营运以及收益分配方面存在着一定程度的财务风险。 （二）筹资风险成因分析 第一，根据P8中对表2-3及表2-4的分析可以发现，近三年来贵州茅台资产负债率虽逐年增长，但任然低于我国适宜比率。由于我国白酒行业正处于调整阶段，包括贵州茅台在内的白酒企业资产负债率均偏低，投资经营过于谨慎，虽然偿债能力较高，风险较低，但资本结构不合理无法使企业达到利益最大化。 第二，从P9与P10根据表2-5、表2-6及图2-1所分析的短期偿债能力上来看，近年来虽然贵州茅台的流动比率均大于2，速动比率均>1属于资金流动性好的范畴，但从2014至今的三年间，两个比率均逐年下降，资金流动性逐渐降低，短期偿债能力减弱。 第三，根据P10中对表2-7的分析发现，贵州茅台财务费用虽一直为负，但近年随着筹资利息费用的增长，财务费用也逐年增加。贵州茅台虽然不存在较大的筹资风险，但任然存在有潜在风险，同样应该受到管理者的重视。 （三）营运风险成因分析 从P11至P13对表2-10、表2-11以及图2-2的分析中可以发现，贵州茅台在存货流动性方面存在一定的风险。白酒企业的存货周转率普遍低于其他行业，但就本文选取的12家白酒业可比企业存货周转率的平均值而言，2016年可比企业存货周转率平均值为贵州茅台的3.44倍，且与此同时近五年来，贵州茅台该比例持续下降。存货周转率过低， 16 将会导致企业存货大量堆积，对企业的营运能力造成严重的影响。白酒行业供大于求、产大于销市场竞争激烈的现状以及相关政策的限制均是导致其存货周转率下降的原因。 （四）收益分配风险成因分析 本文的P15与P16两页通过表2-15及表2-16对企业的净利润和股利分配金额进行了纵向分析。数据表明，近年来因受相关政策影响白酒行业进入调整阶段，贵州茅台净利润虽然持续增长，但其增长速度下降幅度极大。由于贵州茅台稳定的消费人群、成熟的销售渠道且在仅近几年白酒行业的深度调整中创新发展并成功转型，2016年公司净利润增长速率有所回升，从2015年的1.14%增长至8.98%。而公司的股利分配金额也虽净利润的变动而成正比例变动公司股利分配金额，对股东利益产生影响。虽然2016年公司净利润增速开始回升，股利分配金额同比增速也大幅度增加，但公司仍然不可放松警惕，应谨防可能产生的收益分配风险。 四 贵州茅台财务风险的控制措施 （一）筹资风险控制措施 第一，调整资本结构。2016年贵州茅台资产负债率为32.79%，虽然略高于该年度可比企业的平均水平29.93%，但仍未达到我国适宜的资产负债率水平于。低的资产负债率虽然保证了企业的偿债能力，降低公司的财务风险，但同时经营过于保守也使得企业可获得的收益减少。公司应利用财务杠杆原理将财务杠杆系数等指标控制在一个平衡 17 点，将公司的资本结构调整为一个均衡状态，使公司能够在控制筹资风险的同时实现收益最大化。 第二，科学举债措施。近年来贵州茅台流动比率和速动比率持续降低，2016年其流动比率及速动比率分别从2014年的4.51和3.09降低至2.44和1.88，公司短期偿债能力变弱，为控制公司可能产生的筹资风险，可以科学举债措施、优化资本结构并选择合适的举债方式，制定合理的偿债计划。现今的资本市场举债方式种类繁多，不同的筹资方式对公司资本结构的影响、风险程度以及灵活性各不相同，公司事先进行合理的筹划结合自身实际需要、承受能力以及自身资本结构相结合选择最合适、风险最小的筹资方式，以达到提高公司偿债能力的目的。 （二）营运风险控制措施 贵州茅台的营运风险主要体现于存货周转率过大，2016年贵州茅台的存货周转率低至0.18，同期白酒行业可比公司存货周转率平均水平为0.62，而存货大量积累会影响公司资产的流动性。提高存货周转率，首先需要对市场进行充分的了解，生产适销产品并将产品按其货源紧张程度分类，提前做好计划，对于滞销产品也应及时进行清理。 （三）收益分配风险控制措施 近几年来，贵州茅台由于受相关政策的影响，净利润增长速度大幅下滑，2012年公司净利润同比增长51.44%，而到了2016年仅同比增长8.97%，从公司业绩不如之前年度，分配给股东的股利也有所减少。在这样的行业状况下，贵州茅台可以采用“X+其他利润”的分配方式，这样不仅可以为贵州茅台对外树立较好的企业形象，而且还可以让投资者意识到公司为投资者发放额外的红利，使投资者对贵州茅台未来的发展期望更为乐观。同时在2016年公司收益情况有所回升，净利润同比增长率从2015年的1.14%升高至8.98%的前提下，贵州茅台可以执行一定比例的减免政策，这样有利于向投资者传递公司业绩将会继续增长的信息，增强资本市场对公司的信心。 结 论 本文的研究以白酒行业的财务风险分析为研究方向，选取该行业的龙头企业贵州茅台酒股份有限公司作为研究对象。在分析过程中，从筹资风险、投资风险、营运风险以及收益分配风险四个方面着手，查阅了12家同类型白酒企业进行横向对比分析，同时通过查阅贵州茅台2012-2016年财务报告，纵向分析近五年的相关财务数据。同时，运用杜邦分析体系对贵州茅台的财务状况进行大体分析。通过对贵州茅台财务风险现状的 18 分析，得出以下结论： 第一，包括贵州茅台在内的整个白酒行业普遍资产负债率较低，经营过于保守，资产结构不合理致使企业在控制风险的同时实现收益最大化，公司应调整资本结构，使其达到一个均衡的状态。 第二，贵州茅台流动、速动比率逐年降低，公司短期偿债能力逐渐削弱，若公司流动、速冻比率继续降低，将会产生一定的筹资风险，公司应合理筹划，科学举债。 第三，贵州茅台存货周转率较低，虽然白酒行业存货周转率普遍偏低，但贵州茅台存货周转率低于行业平均水平，存货大量累积可能会给企业带来营运风险，公司应对存货进行科学管理。 第四．由于相关政策的影响，白酒行业效益变差，贵州茅台净利润同比增长率逐年下降，同时导致股利分配金额也逐年减少，贵州茅台需推行合理的收益分配政策，尽量避免由此造成的收益分配风险。 参考文献 [1]Patti J. 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