曹
丰
鲁
冰
李争光
徐
凯
（湖南大学工商管理学院410082
中国人民大学商学院100872
中国注册会计师协会100039
100862）
*
盐城工学院管理学院224051科学技术部科技经费监管服务中心
【摘要】本文以2003－2013年中国A股上市公司为样本，考察了机构投资者持股比例与股价崩盘风险之间的关系。研究发现，机构投资者持股显著增大了公司股价未来崩盘的风险。在考虑了机构投资者异质性和内生性等因素的影响后，该结论依然成立。进一步研究发现，在信息不对称程度较高的公司中，机构投资者持股比例与股价崩盘风险之间的正相关关系更强；公司所在地区的制度环境越完善，上述正相关关系越弱。渠道分析表明，机构投资者对股价崩盘风险的正向影响一定程度上源于它加剧了信息不对称。本文拓展了股价崩盘风险影响因素研究，丰富了机构投资者持股经济后果的相关文献，对监管部门积极引导机构投资者、维护资本市场平稳健康发展，具有一定的启示意义。【关键词】股价崩盘风险
机构投资者
信息不对称
制度环境
财务重述
一、引言
中国股市历经20余年的快速发展，已经成长为全球资本链条中的重要一环。然而，与西方成熟的资本市场相比，我国股市的暴涨暴跌问题较为突出。由于股价暴跌造成的
，而且严重影崩盘，不仅导致投资者的财富瞬间“蒸发”
响市场主体的投资热情，甚至对资本市场的平稳健康发展
造成了极大的负面冲击。究竟哪些因素导致股价崩盘风险，如何抑制股价崩盘风险，不仅是监管层和投资者关注的重要问题，也是学术界讨论的热点话题。
JinandMyers（2006）、Huttonetal．（2009）发现在信息不对称的背景下，管理层寻租、隐藏公司内部负面消息的代理行为是造成股价崩盘风险的重要原因。那么，哪些因素会影响信息不对称以及管理层的代理行为，进而影响股价崩盘风险呢？已有研究发现，高管期权激励（Kimetal．，2011a）、公司避税（Kimetal．，2011b）、高管超额薪酬（Xuetal．，2014）、会计稳健性（KimandZhang，2015）、媒体报道（罗进辉和杜兴强，2014）、投资者保护（王化成等，2014）、大股东持股比例（王化成等，2015）、大股东抛售行为（吴战篪和李晓龙，2015）、内部控制信息披露（叶康涛等，2015）等因素对股价崩盘风险有显著影响。与本文最为相关的是AnandZhang（2013）和CallenandFang（2013）的研究，他们基于西方成熟资本市场，发现机构投资者能够显著降低股价崩盘风险。然而，鉴于我国机构投资者发展时间较短、成熟度较低，而且相关制度环境有待进一步完善，其研究结论在中国资本市场中可
*
能并不成立。
关于中国资本市场中机构投资者对资本市场稳定性的影响，学术界争论已久。有学者认为，机构投资者发挥了“市场稳定器”的功能，降低了资本市场的波动性（祁斌等，2006；盛军锋等，2008；王咏梅和王亚平，2011）。也有学者指出，我国机构投资者不但没能发挥稳定资本市场的作用，反而增大了股价的波动（班耀波和齐春宇，2003；岳意定和周可峰，2009；陈国进等，2010；刘建徽等，2013）。还有学者认为，我国机构投资者对股市波动性的影响具有不确定性（何佳等，2007；宋冬林等，2007）。总的来看，关于机构投资者与资本市场波动性之间的关系尚未获得一致结论。更重要的是，已有研究大多考察的是机构对大盘波动的影响，缺乏从更加细致的个股角度，探讨机构与个股股价崩盘风险之间的关系。那么，在中国资本市场中，机构投资者对股价崩盘风险具有怎样的影响呢？为解答这一疑问，本文以中国2003－2013年A股上市公司数据为样本，考察机构投资者持股比例对股价崩盘风险的影响。研究发现，机构投资者持股显著增大了公司未来股价崩盘的风险。在考虑了机构投资者异质性以及内生性等因素的影响后，该结论依然成立。进一步研究发现，在信息不对称程度较高的公司中，机构投资者持股比例与股价崩盘风险之间的正相关关系更强；公司所在地区的制度环境越完善，上述正相关关系越弱。渠道分析表明，机构投资者对股价崩盘风险的影响一定程度上源于它加剧了信息不对称。
本文受国家自然科学基金项目（71372162，71472002，71562010）的资助。
55
本文的理论贡献主要有以下三点：一是拓展了机构投资者持股对资本市场稳定性影响的研究视角。已有文献关于机构投资者持股对资本市场稳定性影响的探讨，大都从大盘着眼，考察机构持股与大盘波动之间的关系，但是，这种关系并不能很好的反映机构对市场稳定性的影响（侯宇和叶冬艳，2008），而本文则从更加细致和新颖的角度，研究了机构持股对个股股价崩盘风险的影响。这相对于考察波动性的研究，有助于更加深刻的认识事物的本质（Kimetal．，2011a）。二是丰富了机构投资者持股对股价崩盘风险影响的研究结论。AnandZhang（2013）、CallenandFang（2013）基于西方成熟资本市场的研究发现，稳定型机构投资者持股降低了股价崩盘风险；本文的研究则表明，由于机构的发育程度和外部制度环境等因素的差异，在成熟度较低的中国资本市场中，机构投资者持股与股价崩盘风险之间呈正相关关系；随着机构持股比例的提高和制度环境的逐步完善，上述正相关关系逐渐减弱。三是丰富了机构投资者持股对资本市场稳定性影响的经验证据。
杨海燕等（2012）研究发现，机构投资者持股比例越高，上市公司财务报告可靠性越低；李双海和李海英（2009）认为，机构投资者持股增大了管理层盈余管理程度。其次，由于存在较为短期的投资倾向，机构投资者往往缺乏参与公司治理的意愿。Chenetal．（2007）指出，机构监督管理层除了需要具有较高的持股比例外，还需要机构秉承价值投资的理念。然而，我国机构投资者的短期投机倾向明显（JiangandKim，2015）。杨海燕等（2012）也发现，我国的基金持股期限普遍较短，交易较为频繁，具有明显的短期投资特征。而且，我国资本市场的系统性风险较高，非经济因素对市场的干扰明显，股价波动大，使得机构难以对个股的走势做出相对合理的预判（雷倩华等，2012），这也增大了机构进行价值投资的难度。基于上述两点，机构投资者对管理层的代理行为难以发挥治理作用。更重要的是，机构投资者恶化了市场信息环境，增大了信息不对称程度。由于我国资本市场尚不成熟，制度环境有待进一步完善，机构通过与管理层合谋等非常规途径提前获取上市公司重大信息牟利的成本较低（雷倩华等，2012），导致机构与管理层合谋进行内幕交易的现象频频发生②，这恶化了市场的信息环境，增大了信息不对称（祝红梅，2002；史永东和蒋贤锋，2004）。Pound（1988）较早分析了机构投资者与管理层合谋的行为，他指出，为了获得更高的收益，缺乏治理动机的机构投资者会选择与管
，或纵容其消息管理行为或直接通过私有信理层“合作”
息交易而获利。众多的实证研究直接或间接支持了Pound
（1988）的这一假说。具体而言，TangandXu（2010）指出，机构投资者持股比例越高，公司越可能出现内部控制重大缺陷。潘越等（2011）发现，机构持股比例较高时，公司高管由于业绩差被撤换的概率更低；高管被撤换后公司业绩显著提高。张高擎和廉鹏（2009）基于华菱管线股份有限公司的案例研究，发现机构扮演了“合谋者”的角色。傅勇和谭松涛（2008）以股权分置改革中股改方案的投票情况为研究对象，发现公司为了促使机构对股改方案投赞成票，会向机构提前泄露股改信息，使得机构通过内幕交易获利。机构投资者与管理层的合谋，使得机构可以通过内幕交易，在坏消息暴露到市场上之前调整仓位（孔东民和柯瑞豪，2007），从而在股价崩盘之前获利。而且，机构投资者也有帮助管理层隐藏负面消息的动力。负面消息到达市场的时间越晚，股价崩盘发生的就越迟，机构利用内幕消息交易获利的机会就越多。因此，机构与管理层合谋，尽可能延迟坏消息的披露，推迟股价崩盘的发生，这种隐藏负面消息的行为加剧了信息不对称问题，从而增大了公司未来股价崩盘的风险。
综上所述，我们认为，我国资本市场中的机构投资者
二、理论分析与研究假设
已有研究指出股价崩盘风险的起因在于管理层对公司内部负面消息的隐藏（JinandMyers，2006；Huttonetal．，2009）。管理层受到诸如保住自己的职位和薪酬（LaFondandWatts，2008；Verrecchia，2001；Grahametal．，2005；Ball，2009）、提高短期内的期权价值（Kimetal．，2011a）、构建企业帝国（Kotharietal．，2009）等自利动机的驱使，往往会选择暂时隐藏公司内部的负面消息。随着时间的推移，公司内部的负面消息不断积累，但是公司对负面消息的承载能力有限，一旦超过阀值，继续隐藏负面消息的成本将超过可能带来的收益，或者继续隐藏负面消息在客观上已经难以实现，从而使得累积的负面消息瞬间释放到市场中，对股价造成巨大冲击，短时间内股价迅速下跌，形成崩盘。可见，管理层的代理行为、外部投资者与公司之间的信息不对称是造成股价崩盘风险的重要因素。因此，本文从管理层的代理行为和信息不对称两个角度考察机构投资者持股对股价崩盘风险的影响。
我国资本市场中，机构投资者往往难以抑制管理层的代理行为。首先，较低的持股比例，使得机构投资者缺乏参与公司治理的能力。Maug（1998）、KahnandWinton（1998）认为股东的监督行为是其持股比例的增函数，而我国上市公司中机构投资者持股比例较低。来自TheCon-ferenceBoard的数据显示，2009年末，美国股市中共同基金的持股比例高达20.9%①；而在2012年末，我国资本市场中，基金总体持股比例仅为7.6%（JiangandKim，2015）。由于成本—收益原则，机构主动参与公司治理的内在激励不足。已有的经验证据也支持了这一观点。例如，
新浪财经：http：//finance．sina．com．cn/column/usstock/20130304/161914712632．shtml，2013年03月04日。
②例如，2015年1月31日，中国证监会公布了对基金公司涉嫌内幕交易的检查结果，发现11家基金公司涉嫌内幕，其中不乏华夏、海富通等知名基金公司。
①
56
加剧了信息不对称问题，增大了公司未来股价崩盘的风险。由此，本文提出第一个研究假设：
H1：上市公司中机构投资者持股比例越高，公司未来股价崩盘风险越高。
根据前述分析，之所以机构投资者持股与股价崩盘风险之间存在显著的正相关关系，一个重要的原因在于机构与管理层合谋进行内幕交易，导致公司信息透明度降低。那么，按照这一逻辑，若机构投资者与管理层进行内幕交易越容易，内幕交易出现的可能性越高，公司信息透明度受内幕交易的影响越大，机构持股与股价崩盘风险之间的正相关关系越显著。当上市公司的信息不对称程度较高时，机构投资者与管理层合谋进行内幕交易更加难以被外部投资者所发现，内幕交易发生的可能性更高，从而使得机构投资者对股价崩盘风险的正向影响更大。反之，如果公司的信息透明度较高，增大了机构利用内幕消息交易被处罚的风险，缓解了内幕交易问题，从而使机构投资者对股价崩盘风险的正向影响更弱。因此，本文提出第二个研究假设：
H2：上市公司的信息不对称程度越高，机构投资者持股比例对股价崩盘风险的正向影响越强。
，“有法不依、执法不严”在制度环境水平较高的地区
的问题相对较弱，机构因内幕交易而受到惩罚的可能性越高，内幕交易越困难，从而使机构持股与股价崩盘风险之间的正相关关系越弱。相反，若地区制度环境水平较低，机构进行内幕交易被惩罚的可能性相对较小，机构受到严刑峻法的威胁更弱，更可能开展内幕交易，使得机构持股与股价崩盘风险之间的正相关关系越强。基于上述分析，我们提出第三个研究假设：
H3：上市公司所处地区的制度环境水平越高，机构投资者持股比例对股价崩盘风险的正向影响越弱。
首先，使用模型（1）剥离市场因素对个股收益率的影响。将Wi，t=ln（1+εi，t）作为个股的特定周收益率。模型（1）中，ri，t为公司i的股票在第t周的收益率，rM，t为市场在第t周的加权平均收益率。
ri，t=αi+β1rM，t－2+β2rM，t－1+β3rM，t+β4rM，t+1
+β5rM，t+2+εi，t
（1）
其次，使用公式（2）计算第一个衡量股价崩盘风险
的指标，NCSKEW。其中，n为股票i在第t年中交易的周数。NCSKEW越大，说明偏态系数负的程度越高，崩盘风险越大。
NCSKEWi，n（n－1）t=－［
∑W］/
［（n－1）（n－2）（∑W
3/2
3
i，t
3/22
i，t
）］（2）
再次，第二个计量股价崩盘风险的指标为DUVOL。算
法如公式（3）。
DUVOL=log｛［（nu－1）
∑W
Down
2
i，t］/［（nd－1）
∑W
Up
2
i，t］｝
（3）
其中，nu（nd）为股票i的周回报率高于（低于）当
年回报率均值的周数。DUVOL越大，表示收益率左偏的程度越大，股价崩盘风险越高。
2．自变量与控制变量
本文所指的机构投资者主要包括：证券投资基金、QFII、券商、保险公司、社保基金、信托、财务公司和银行。将上市公司中这些股东的持股比例之和记为InsHold，作为本文的机构投资者持股指标。由于非金融类上市公司股东和一般法人股东，在专业技术以及信息挖掘能力等方面迥异于上述机构投资者，它们更多是以普通股东的身份持有公司股票，因此，在主检验部分，机构投资者的范畴不包括上述两类股东。我们将在稳健性检验部分，将这两类股东持股比例与上述八类股东的合并，作为另一个机构持股指标进行了稳健性检验。
公司所在地区的制度环境（MKT），使用樊纲等（2011）编制的中国市场化指数来衡量（罗进辉和杜兴强，2014；王化成等，2014）。该指数越高，意味着该地区的市场程度越高，制度环境越完善。
根据以往文献，我们还控制了以下因素：本期股价的负收益偏态系数（NCSKEW），个股月平均超额换手率（OTu-rnover），股票年度周收益率的标准差（Sigma），股票年度平均周收益率（Ｒet），企业规模（Size），账市比（BM），负债率（Lev），经营业绩（ＲOA）以及信息不透明度AbsACC。其中，AbsACC定义为可操纵性应计的绝对值，可操纵性应计使用Jones模型（Dechowetal．，1995）估计得到。
（三）模型设计检验假设H1的模型如公式（4）所示。模型（4）中，Crash为第t+1期的两个股价崩盘风险指标NCSKEW和DU-VOL；InsHoldt为第t期机构投资者持股指标；ControlVariable为第t期的控制变量，YＲ和Ind分别为年度和行业虚拟变量。若InsHoldt的系数β1显著为正，则与假设H1预期相符。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文采用我国2003－2013年A股上市公司为初始研究样本。之所以从2003年开始，是因为CSMAＲ数据库中机构投资者的相关数据从2003年开始才有较为详细的记录。考虑到金融类上市公司的财务数据与其他企业相比存在较大差异，因此，我们剔除了金融类上市公司。为了保证股价崩盘风险指标计算的可靠性，我们剔除了年度周收益率少于30个观测的公司－年度（许年行等，2012；许年行等，2013；王化成等，2014；王化成等，2015；叶康涛等，2015）。在剔除了存在缺失值的数据后，对处于1%和99%分位数外的数据进行了缩尾处理。进行上述处理后，最终得到了共计2324家公司的14126个公司－年度观察值。
（二）变量定义
1．因变量：股价崩盘风险
借鉴已有研究（Xuetal．，2014；李小荣和刘行，2012；许年行等，2012；江轩宇和伊志宏，2013；王化成等，2014），采用以下步骤构建了两个股价崩盘风险指标。
57
Crasht+1=α+β1InsHoldt+∑βq（qthControlVariablet）
q=2
m
+∑βq（qthControlVariablet）+YＲ+Ind+ε
q=4
m
（4）+YＲ+Ind+ε
为检验假设H2和H3，分别在模型（4）中添加交互项InsHoldt×AbsACCt和InsHoldt×MKTt，得到模型（5）与模型（6）。根据假设H2，交互项InsHoldt×AbsACCt的系数应当显著为正；假设H3预期，交互项InsHoldt×MKTt的系数显著为负。
Crasht+1=α+β1InsHoldt×AbsACCt+β2InsHoldt
+β3AbsACCt+
Crasht+1表1
变量符号NCSKEWt+1DUVOLt+1InsHoldtNCSKEWtOTurnovertSigmatＲettSizetBMtLevtＲOAtAbsACCt
样本量141261412614126141261412614126141261412614126141261412614126
均值－0.273－0.3050.049－0.253－0.0820.0640.00021.6060.3020.4900.0330.066
（6）
四、实证结果
（一）描述性统计分析
表1报告了文中主要变量的描述性统计。股价崩盘风险指标NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分别为－0.273和－0.305，标准差分别等于0.798和0.728，与已有研究的结果差别不大（王化成等，2015；叶康涛等，2015）。机构投资者持股比例InsHoldt的均值（中位数）为0.049（0.028），说明从总体上来看，我国机构投资者的持股比例较低。其他各变量的分布合理。
∑β（qth
q
q=4
m
ControlVariablet）
（5）+YＲ+Ind+ε
=α+β1InsHoldt×MKTt+β2InsHoldt+β3MKTt
描述性统计分析
标准差0.7980.7280.0560.8370.4240.0220.0131.1790.1620.2120.0640.067
最小值－2.146－1.9360.000－2.208－1.6790.027－0.02519.115－0.0440.055－0.2650.001
中位数－0.302－0.3320.028－0.284－0.0270.059－0.00221.4660.2780.4980.0330.045
最大值1.7521.5770.3521.8740.8560.1300.03525.3170.8061.1490.1960.358
（二）相关性分析
文中主要变量之间的Pearson与Spearman相关系数表显示（未报告），InsHoldt与NCSKEWt+1和DUVOLt+1的相关系数均为正，且在1%水平上显著，说明随着机构投资者持股比例的增加，未来股价崩盘风险显著上升，符合假设H1的预期。为了直观列示机构投资者持股与股价崩盘风险之间的关系，我们还分年度与行业，按照InsHoldt从小到大将样本分成10组，并将各组中NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值在图1中进行体现。可见，机构投资者持股比例总体上与股价崩盘风险呈正相关关系；随着机构投资者持股比例的增加，股价崩盘风险逐渐增大，同样符合假设H1的预期。
（三）单变量分析
在回归分析之前，我们还从单变量分析的角度对假设H1进行了检验。按照InsHoldt是否大于年度、行业中位数，将样本分为机构投资者持股比例较高和较低的两组，并对文中主要变量进行了组间均值与中位数检验，未报告的结果表明，在机构投资者持股比例较高的组中，股价崩盘风险更高，符合假设H1的预期。
图1
机构投资者持股比例与股价崩盘风险分布
（四）回归分析
表2报告了回归分析的结果。回归（1）显示，当NC-SKEWt+1为股价崩盘风险指标时，InsHoldt的系数在1%水平上显著为正，即上市公司中机构持股比例越高，公司股价未来崩盘风险越大，支持了研究假设H1。当使用DU-VOLt+1衡量股价崩盘风险时，由回归（4），也可以得到类似结论。
58
表2
变量InsHoldt
（1）NCSKEWt+1
＊＊
0.787＊
机构投资者持股与股价崩盘风险
（2）NCSKEWt+1
＊＊
1.077＊
（3）NCSKEWt+1
＊＊
3.191＊
（4）DUVOLt+1
＊＊
0.869＊
（5）DUVOLt+1
＊＊
1.130＊
（6）DUVOLt+1
＊＊
2.971＊
（5.93）
InsHoldt×AbsACCt
（6.13）
＊
4.313＊
（2.66）（7.15）（7.04）
＊
3.882＊
（2.68）
（2.48）
InsHoldt×MKTt
＊＊
－1.742＊
（2.50）
＊＊
－1.687＊
（－3.26）
MKTt
＊＊
－0.247＊
（－3.43）
＊＊
－0.203＊
（－5.88）
NCSKEWt
0.011（1.09）
OTurnovert
－0.013（－0.63）
Sigmat
＊＊
2.460＊
（－5.30）
0.011（1.23）－0.020（－1.08）
＊
1.074＊
0.010（1.06）－0.014（－0.67）
＊＊
2.492＊
0.008（0.77）－0.018（－0.87）
＊＊
2.528＊
0.011（1.20）－0.021（－1.13）
＊
1.103＊
0.008（0.91）－0.024（－1.24）
＊
1.174＊
（4.99）
Ｒett
0.656（0.53）
Sizet
＊＊
0.043＊
（5.05）0.631（0.51）
＊＊
0.044＊
（5.09）0.458（0.37）
＊＊
0.048＊
（2.38）1.407（1.25）
＊＊
0.018＊
（2.44）1.385（1.23）
＊＊
0.018＊
（2.57）1.171（1.03）
＊＊
0.021＊
（5.76）
BMt
＊＊
－0.420＊
（5.85）
＊＊
－0.413＊
（6.32）
＊＊
－0.430＊
（2.58）
＊＊
－0.268＊
（2.66）
＊＊
－0.262＊
（3.04）
＊＊
－0.274＊
（－6.13）
Levt
＊
－0.121＊
（－6.02）
＊
－0.120＊
（－6.20）
＊
－0.131＊
（－4.27）－0.044（－0.92）－0.228*（－1.89）
＊＊
0.286＊
（－4.16）－0.043（－0.91）－0.206*（－1.70）
＊＊
0.482＊
（－4.31）－0.049（－1.02）－0.146（－1.19）
＊＊
0.263＊
（－2.32）
ＲOAt
＊＊
－0.403＊
（－2.30）
＊＊
－0.378＊
（－2.47）
＊
－0.303＊
（－3.07）
AbsACCt
＊＊
0.341＊
（－2.87）
＊＊
0.558＊
（－2.26）
＊＊
0.313＊
（3.27）
Constant
＊＊
－1.506＊
（4.00）
＊＊
－1.298＊
（2.97）
＊＊
－0.814＊
（3.02）
＊＊
－0.907＊
（3.83）
＊＊
－0.759＊
（2.74）
＊
－0.351＊
（－8.23）
YearfixedeffectsIndustryfixedeffects
NFadj－Ｒ2
YesYes1412616.0200.035
（－7.64）YesYes1412615.8000.035
（－4.30）YesYes1412615.0100.035
（－5.40）YesYes1412615.3250.033
（－4.86）YesYes1412615.0990.034
（－2.02）YesYes1412614.2410.033
＊＊＊
、＊和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著；均为双尾检验；如无特注：括号中为使用White（1980）的方法计算得到的t值；＊
殊说明，下同。
为检验假设H2，在回归（2）和回归（5）中，加入
了交互项InsHoldt×AbsACCt。可见，机构持股指标InsHoldt的系数依旧在1%水平上与股价崩盘风险显著正相关；信
息不对称程度AbsACCt的系数显著为正，与已有研究得到的结论一致（Huttonetal．，2009）；更重要的是，交互项In-sHoldt×AbsACCt的系数在上述两个回归中均在5%水平上显
59
著为正，表明随着公司信息不对称程度的提高，机构持股与股价崩盘风险之间的正相关关系更加显著，与假设H2的预期一致。
回归（3）和（6）报告了假设H3的检验结果。加入交互项InsHoldt×MKTt后，InsHoldt的系数仍然显著为正；制度环境水平与公司未来股价崩盘风险显著负相关，这与王化成等（2014）的研究结论相符；更重要的是，InsHoldt×MKTt的系数均在1%水平上显著为负，说明在制度环境健全的地区，机构持股与股价崩盘风险之间的正相关关系更弱，符合假设H3的预期。
了公司的信息透明度。
已有研究表明，财务重述是管理层操纵会计信息、隐藏负面消息的重要手段（LiandZhang，2006；何威风和刘启亮，2010；刘媛媛和李晶，2012），更重要的是，财务重述的一个重要经济后果便是加剧了公司的信息不对称问题（KinneyandMcDaniel，1989）。若机构投资者通过恶化了信息不对称问题而增大了股价崩盘风险，那么，我们应当能够发现，随着机构投资者持股比例的提高，公司发生财务重述的可能性增加。为检验这一假设，我们构建了模型（7）：
Ｒestatei，t
=
+β2FstHoldi，β1InsHoldi，tt
β3Independencei，t+β4Levi，tβ0
+
β6Growthi，t+β7ＲOAi，tInd+εi，t
+
+
五、进一步分析
（一）机构投资者异质性的影响
以上研究表明，随着机构持股比例的增加，公司未来股价崩盘风险显著增大。考虑到有研究表明，机构投资者存在异质性，不同类型的机构投资者对公司财务行为的影响存在差异（Brickleyetal．，1988；Hartzelletal．，2014；牛建波等，2013；李争光等，2015）。那么，机构投资者异质性对研究结论有着怎样的影响？不同类型的机构投资者持股比例对股价崩盘风险存在相反的影响吗？为此，参考已有文献，按照不同的方法，我们对机构投资者进行了分类，分别考察不同类型的机构投资者持股比例对股价崩盘风险的影响。
第一种分类方法，借鉴牛建波等（2013）和李争光等（2015）的研究，将机构投资者分为“稳定型机构投资者”。未报告的回归结果表明，两类和“交易型机构投资者”
机构投资者持股比例均与股价崩盘风险显著正相关，而且，稳定型与交易型这两组中InsHoldt的系数，在10%水平上仍不存在显著差异。说明稳定型与交易型机构持股比例对股价崩盘风险的影响没有显著差异。
第二种机构投资者的分类方法，参考Brickleyetal．（1988）和Hartzelletal．（2014）的研究，将机构投资者划
。未分为“积极型机构投资者”和“消极型机构投资者”列示的结果显示，两类机构投资者持股比例均与股价崩盘
风险显著正相关，而且，回归系数的差异均在10%水平上仍不显著。这表明积极型与消极型机构投资者持股比例对股价崩盘风险的影响没有显著差异。
综上所述，在考虑机构投资者异质性的影响后，机构投资者持股比例依旧对股价崩盘风险存在显著的正向影响。
（二）机构投资者影响股价崩盘风险的渠道
前述表明，机构投资者持股比例显著增大了公司未来股价崩盘的风险。那么，机构投资者到底通过何种机制影响了股价崩盘风险？本部分拟针对该问题展开讨论。一系列的文献指出，机构投资者与管理层合谋恶化了信息环境，导致信息不对称问题加剧（Pound，1988；TangandXu，2010；祝红梅，2002；史永东和蒋贤锋，2004），而信息不对称是导致股价崩盘风险的一个重要因素（JinandMyers，2006；Huttonetal．，2009）。因此，我们认为，机构投资者增大了股价崩盘风险的渠道之一，在于其降低
+β5Sizei，t
+β8SOEi，t+YＲ+
（7）
其中，Ｒestate为财务重述哑变量，当公司发生财务重
述行为时取值为1，否则为0。参考PalmroseandScholz（2004）、BurnsandKedia（2006）以及何威风和刘启亮（2010）的研究，进一步控制了以下因素对财务重述的影响：第一大股东持股比例（FstHold）、独立董事比例（In-dependence）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、销售收入增长率（Growth）、资产回报率（ＲOA）、实际控制人性质（SOE），以及年度效应（YＲ）与行业效应（Ind）。
财务重述的数据来自手工搜集的上市公司公告，并借鉴Linetal．（2013）的研究，排除了因为会计准则变更以及交易所相关规定变化等制度变化导致的财务重述，进一步删除存在缺失值的样本后，最终得到了10564个观察值。使用这一样本估计模型（7），未报告的结果表明，无论是在Logit模型还是在Probit模型中，InsHold的系数均在5%水平上显著为正，说明机构投资者持股比例高的公司中发生财务重述的概率较高。这一结论表明，机构投资者持股比例加剧了信息不对称问题，增大了股价崩盘风险。
六、稳健性检验
（一）工具变量回归
本文使用上市公司成立年限的自然对数（lnEstYear）作为工具变量，该变量满足相关性与外生性的要求。首先，从相关性来看，DelGuercio（1996）发现，上市公司的成立年限是影响机构投资者持股决策的一个重要因素；Bush-ee（2001）也指出，机构投资者更加愿意持有成立年限较长的公司的股票，因此，机构投资者持股比例与上市公司成立年限正相关。其次，从外生性来看，尚未有文献表明上市公司成立年限对股价崩盘风险具有显著影响，更重要的是，未报告的实证结果表明，无论是否控制了其他因素，上市公司成立年限对股价崩盘风险均不存在显著影响。因此，上市公司成立年限的自然对数（lnEstYear）可以作为机构投资者持股的工具变量。未列示的回归结果表明，在控制内生性问题后，仍然可以得出机构投资者持股比例与
60
未来股价崩盘风险显著正相关的结论，符合假设H1的预期。
（二）控制分析师乐观偏差的影响
许年行等（2012）发现，分析师乐观偏差是影响股价崩盘风险的一个重要因素。而机构投资者的行为与分析师的行为存在较为密切的关联。因此，在控制了分析师乐观偏差后，我们进一步考察机构投资者持股对股价崩盘风险的影响。
参考许年行等（2012）的研究，将分析师乐观偏差（Optimism）纳入模型（4）中，重新计算相应的回归模型。未列示的结果表明，在进一步控制分析师乐观偏差的影响后，依旧有机构投资者持股比例与股价崩盘风险显著正相关的结论。说明本文的研究并不是因为没有考虑分析师乐观偏差所致。
（三）其他稳健性检验
除上述稳健性检验之外，我们还进行了下列稳健性测试：1）使用其他机构投资者持股指标；2）使用其他信息透明度指标；3）进一步控制会计稳健性、董事会规模、独立董事比例和CEO与董事长是否两职兼任等因素的影响；4）估计固定效应模型和差分模型；5）计算在公司和时间两个维度上聚类（cluster）调整的标准误。以上结论均支持本文的研究假设。
财务重述研究．科学决策，2：10～26
罗进辉，杜兴强．2014．媒体报道、制度环境与股价崩盘风险．会计研究，9：53～59
王化成，曹丰，高升好，李争光．2014．投资者保护与股价崩盘风险．财贸经济，10：73～82
王化成，曹丰，叶康涛．2015．掏空还是监督：大股东持股比例与股价崩盘风险．管理世界，2：76～88
吴战篪，李晓龙．2015．内部人抛售、信息环境与股价崩盘．会计研究，6：48～55
许年行，江轩宇，伊志宏，徐信忠．2012．分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险．经济研究，7：127～140
叶康涛，曹丰，王化成．2015．内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？金融研究，2：192～206
An，H．，andT．Zhang．2013．StockPriceSynchronici-ty，CrashＲisk，andInstitutionalInvestors．JournalofCorpo-rateFinance，21：1～15
Brickley，J．A．，Ｒ．C．Lease，andC．W．Smith．1988．OwnershipStructureandVotingOnAntitakeoverAmend-ments．JournalofFinancialEconomics，20（1－2）：267～291
Callen，J．，andX．Fang．2013．InstitutionalInvestorStabilityandCrashＲisk：MonitoringVersusShort－termism？JournalofBanking＆Finance，37（8）：3047～3063
Hutton，A．P．，A．J．Marcus，andH．Tehranian．2009．OpaqueFinancialＲeports，Ｒ2，andCrashＲisk．Jour-nalofFinancialEconomics，94（1）：67～86
Jiang，F．，andK．A．Kim．2015．CorporateGovern-anceinChina：AModernPerspective．JournalofCorporateFi-nance，32：190～216
Jin，L．，andS．C．Myers．2006．Ｒ2AroundtheWorld：NewTheoryandNewTests．JournalofFinancialEco-nomics，79（2）：257～292
Kim，J．，andL．Zhang．2015．AccountingConserva-tismandStockPriceCrashＲisk：Firm－LevelEvidence．Con-temporaryAccountingＲesearch（Forthcoming）
Kim，J．，Y．Li，andL．Zhang．2011a．CFOsVersusCEOs：EquityIncentivesandCrashes．JournalofFinancialE-conomics，101（3）：713～730
Kim，J．，Y．Li，andL．Zhang．2011b．CorporateTaxAvoidanceandStockPriceCrashＲisk：Firm－LevelAnalysis．JournalofFinancialEconomics，100（3）：639～662
Verrecchia，Ｒ．E．2001．EssaysonDisclosure．JournalofAccountingandEconomics，32（1）：97～180
Xu，N．，X．Li，Q．Yuan，andK．C．Chan．2014．ExcessPerksandStockPriceCrashＲisk：EvidencefromChi-na．JournalofCorporateFinance，25：419～434
七、结论与启示
本文以2003－2013年A股上市公司为样本，研究了机构投资者持股比例对股价崩盘风险的影响。研究发现：机构投资者持股显著增大了公司股价未来崩盘的风险。在考虑了机构投资者异质性和内生性等因素的影响后，该结论依然成立。进一步研究发现，在信息不对称程度高的公司中，机构投资者持股比例与股价崩盘风险之间的正相关关系更强；公司所在地区的制度环境越完善，上述正相关关系越弱。机构投资者对股价崩盘风险的正向影响一定程度上源于它加剧了信息不对称。
本文的研究具有重要的理论贡献和现实意义。在理论贡献上，本文从个股股价崩盘风险的角度，探讨了机构投资者对资本市场稳定性的重要影响，丰富了机构投资者和股价崩盘风险领域的文献。在实践意义上，监管部门在“超常规发展机构投资者”的同时，还应当着力完善相关制度环境，这样才有可能促使机构投资者发挥稳定资本市场的功能。
主要参考文献
李小荣，刘行．2012．CEOVsCFO：性别与股价崩盘风险．世界经济，12：102～129
李争光，赵西卜，曹丰，刘向强．2015．机构投资者
——来自中国上市公司的经验证据．异质性与会计稳健性—
南开管理评论，3：111～121
刘媛媛，李晶．2012．股权激励视角的管理层自利性
61
ＲeligionandCapitalMarketＲesearchinAccounting：LiteratureＲeview
HeJiangang
Ｒeligionisprovedtobea“famousschool”inrecentyears．Specially，alongwithreligioneconomictheoryandresearchparadigmtransformation，religionculturegainswidelyattentionandshapesemergingfieldincurrentcorporategovernancestudies，whichprovidesanovelperspectivetounderstandtheroleofinformalinstitutionincapitalmarket．Forthispurpose，thispapersurveysthemicroeconomiclevelresearchinreligionliteraturesforlastdec-ades．Theresultssuggestthatreligionplayssignificantrolesincapitalmarketbutiscoarseandshallowforcomprehensionandleaveslimitation．Thispa-perprovidessomesuggestionsforfutureresearch．Ｒeligionstudyismeaningfultounderstandinformationenvironment，familyfirmgovernance，newthirdboardmarketandsmallbusinessesdevelopmentinChina．
CanInstitutionalInvestorＲeduceStockPriceCrashＲisk？
CaoFengetal．
Inthispaper，taking2003－2013China'sA－sharelistedcompaniesasasample，therelationshipbetweeninstitutionalinvestorsshareholdingandstockpricecrashriskisexamined．Thestudyfindsthatinstitutionalinvestorsincreasethefuturestockpricecrashrisksignificantly．Theconclusionisstillvalidafterconsideringtheimpactofinstitutionalinvestorsheterogeneityandendogenous．Furtheranalysisshowsthatinhighlevelofinformationa-symmetrycompanies，positivecorrelationbetweeninstitutionalinvestorsandstockpricecrashriskisstronger；whentheinstitutionalenvironmentismoreperfect，thepositivecorrelationbecomesweaker．Channelanalysissuggeststhatthepositiverelationshipbetweeninstitutionalinvestorsshareholdingandstockpricecrashriskispartlydrivenbyinformationasymmetry．Thisarticlewillnotonlyexpandrelevantliteratureofinfluencefactorsofstockpricecrashriskandenrichtheeconomicconsequencesofinstitutionalownership，butalsoguideinstitutionalinvestorstomaintainstableandhealthydevelop-mentofcapitalmarketsforregulators，withsomeenlightenment．
TheImpactofFinancingConstraintsandAgencyCostsontheCorporateＲ＆DInvestmentinChina
LiuShengqiangetal．
WithreferencetotheEuler－equationinvestmentmodel，thispaperdrawsonthefinancialinformationdisclosedintheAnnualＲeportsofChina'slis-tedcompaniesfrom2009to2012andexaminestheimpactoffinancingconstraintsandagencycostsonthecorporateＲ＆Dinvestmentbyusingtwo－tierstochasticfrontiermodelproposedbyKumbhakaretal（2009）．Theresultsshowthatthereisasignificantlynegativeassociationbetweenfinancingcon-straintandＲ＆DinvestmentandasignificantlypositiveassociationbetweenagencycostandＲ＆Dinvestment．ThismeansthatfinancingconstrainttendstoinduceＲ＆Dunder－investedandagencycosttendstomakeＲ＆Dover－invested．Furtheranalysisshowsthatfinancingconstraintinducestheabsolutevalue（relativevalue）ofＲ＆Dinvestmenttobelessthantheoptimallevelby42.41%（43.27%）andthatagencycostmakestheabsolutevalue（rela-tivevalue）exceedtheoptimallevelby22.48%（21.73%）．Asaresult，financingconstraintandagencycostjointlymakeＲ＆Dinvestmenttobelessthantheoptimallevelby19.93%（21.54%）whichvariesslightlywithregions，industries，propertiesofthecompanyandyears．Therefore，China'sen-terpriseshavenotfallenintothe“accelerationtrap”ofＲ＆Dinvestment，anditisstillnecessarytoincreaseＲ＆Dinvestment．Finally，weproposesomesuggestionsandmeasurestodealwiththeproblemsfoundinthisstudy．
CateringCashDividendDecision，ＲefinancingNeedsandCorporateInvestment———PolicyEffectivenessofSemi－mandatoryCashDividendunderInvestmentEfficiencyPerspective
ChenYanetal．
Toevaluatetheeffectivenessofsemi－mandatorydividendpolicytoprotecttheinterestsofinvestors，wecouldnotjustfocusonthelevelofcashdivi-dends，butalsotheimprovementofcashdividendsabilityandinvestmentefficiencyoflistedcompanies．BasedonthedataofChina'slistedcompanies，theempiricalfindingsare：forthecompanieswhichhaverefinancingneeds，cateringofsemi－mandatorycashdividendpolicyaggravatesthesituationoffinancingconstraints，moreover，Excessivecashdividenddecisionincreasesthesensitivityofrefinancingdemandandunder－investment；Whileforthecompanieswhichhavenorefinancingneeds，cateringofsemi－mandatorycashdividendpolicydoesn'taggravatethefinancingconstraints，butthethresh-oldofcashdividenddecisioncannotreducethesensitivityofthefreecashflowandover－investment．
EnvironmentUncertainty，CustomerConcentrationandCostofEquityCapital
ChenJunetal．
Customersareimportantexternalstakeholdersofenterprisesandbringsconsiderableinfluenceonenterprisesoperation．Althoughexistingliteratureabouteconomicconsequencesofcustomershasbeenrelativelyabundant，fewattentionhasbeenfocusedonthecostofequitycapital．Basedonthespe-cializedoperationofmanufacturingA－sharelistingcompanyfrom2007－2014，thispaperfindthatcustomerconcentrationisnegativelyrelatedtocostofequitycapital，butthenegativecorrelationexistsonlywhentheenvironmentuncertaintyislow．TheresultindicatethatinChinesespecificmarket，largecustomersareconducivetopromotingsupplychainintegration，improveenterprisemanagement，reducebusinessrisk，anddeliverpositivesignalstothemarket，therebyreducethecostofequitycapital．However，becauseofthedifferentmarketsituationfacedbyenterprises，theeffectofcustomercon-centrationonthecostofequitycapitalhaveheterogeneity．
ＲealEarningsManagementandAuditorCognition
CaiLietal．
Thispaperexploreshowtheauditorsperceiverealearningsmanagement（ＲEM）withasampleofAshareslistedcompaniesinChinaforfiscalyears2008through2013．WetestwhetherauditorscanrecognizetheconsequenceofＲEMtoauditriskfirst，thenexaminetheeffectofＲEMonauditors’cli-ent－retentiondecisions，andinvestigatehowauditorsreduceriskassociatedwithＲEMatlast．WefindthatauditorsperceiveＲEMasariskfactor，sothatauditorsincreaseauditfeesforrisksassociatedwithＲEM，andauditorsretainclientswithＲEMthroughprovidingadditionalauditeffortandchangingauditteamtoreduceriskassociatedwithＲEM．Ouradditionalanalysisshowsthat，auditorshavethedifferentresponseatthedifferentlevelofＲEMtosupporttheevidencethatauditorshaveperceivedＲEMasariskfactor．
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容