论上市公司并购信息披露_窦秋颖

󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁

2001年9月JournalofBeijingInstituteofMachinerySep.2001

文章编号:1008-1658(2001)03-0079-07

论上市公司并购信息披露

窦秋颖

(北京机械工业学院󰀁工商管理分院,󰀁北京100085)

摘󰀁󰀁󰀁要:并购信息披露是上市公司信息披露的重要组成部分,从上市公司要约收购的角度来说,在整个收购过程中信息批露包括持股大户的报告制度和达到一定比例之后的强制要约收购制度和在并购成功之后应批露的一些相关的财务与会计信息。分析了我国证券市场由于非流通股的存在给企业并购带来的问题,也分析了在国有股减持的情况下MBO(ManagementBuy-out)收购存在的信息披露问题。

关󰀁键󰀁词:信息披露;上市公司;证券市场中图分类号:F830.41󰀁󰀁󰀁文献标识码:A

上市公司信息披露问题一直是我国证券市场的焦点之一,兼并与收购是上市公司产权交易的重要手段,其信息披露尤为重要,它的规范化核心是要贯彻股票市场󰀁三公󰀁原则,保护广大中小投资者的合法权益,因此它是各国政府管理机构在制定相关法规时所关注的核心内容。从实践上看,上市公司信息披露规范化要求上市公司必须严格遵守有关法律、法规和制度,这是实现有效监管市场,保护广大中小投资者利益的基本前提,在收购、控股等这类市场行为中更是如此。这是因为,在收购、控股等事件中,广大中小投资者完全处于被动地位,而且收购、控股行为往往伴随着剧烈的股价波动,引发内幕交易、联手造市等非法行为,从而严重损害了广大中小投资者的利益。

目前我国关于上市公司信息披露的法规有󰀁股票发行与交易管理暂行条例󰀁(1993年4月22日)、󰀁证券法󰀁(1998年12月29日)、󰀁公司法󰀁和近期出台的󰀁关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知󰀁等,这些法律、法规和条文从并购事前、事中和事后规范上市公司信息披露行为。

1󰀁收购过程中的信息披露

上市公司收购分为要约收购和协议收购。从成本的角度来说,要约收购成本大于协议收购,要约收购披露的信息规范化也大于协议收购。采取协议收购方式的,收购人可以依据法律、法规的规定同被收购公司的股东以协议收购方式进行股权转让。双方达成协议后,收购人必须在3日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构以及证券交易所作出书面报告,并予以公告。在未作出公告之前不许履行收购协议。协议收购股权转让较为平和,信息在双方透明度较高,所以我们仅从要约收购的信息披露谈起。

要约收购是指收购人为了取得上市公司的控制权,向所有股票持有人发出购买该上市公司股份要约,收购该上市公司的股份。从供求关系来说,如果一个企业有购买者的话,那么企

收稿日期:2001-06-22

作者简介:窦秋颖(1976-),女,黑龙江鹤岗人,北京机械工业学院工商管理分院研究生,主要从事财务与会计理论研究。󰀁80󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁北京机械工业学院学报󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁第16卷

业价值的外在表现形式股票价格就有可能在波动中上升,对于投资者来说,如果没有充分的信息或信息传递的不及时,在选择该股票是否出售时利益就会受到侵害;而对于收购者来说,信息披露要承担信息披露成本,信息披露以后要承担股价波动造成的收购成本。从收购兼并这一特定的立法范畴来讲,中国证券业的建立与发展在很大程度上参考与借鉴了美国的证券市场发展的先进经验,因此,关于收购上市公司所必须履行的信息披露义务的规定,中国的法律制度在创设时也基本上借鉴了美国法的有关规定。但是,中国证券市场建立时间短,而且所处的整个市场经济体系并不十分健全,因此,在我国的购并立法中处处考虑保护小股民的利益和承受能力,对一些在美国市场中被当作商业判断范畴而不加规范的行为都进行了必要的限制,这些在持股大户报告制度和强制要约收购制度中都有所体现。我国在󰀁证券法󰀁中规定了收购要披露以下内容:1.1󰀁持股大户报告制度

󰀁证券法󰀁七十九条规定[1]:通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之五时,应当在该事实发生之日起三日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告;在上述规定的期限内,不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之五后,通过证券交易所的证券交易,其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五,应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票。

第八十条规定󰀁依照前条规定所作的书面报告和公告,应当包括下列内容:

(一)持股人的名称、住所;(二)所持有的股票的名称、数量;

(三)持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。

关于大股东达到百分之五举牌,增加或减少百分之五停牌的规定,给中小投资者判断信息、选择买入卖出一定的时间;而大股东或是潜在的收购者则延长了收购的时间,在这一段时间中的股价上升增大了收购成本。相比之下美国的󰀁威廉母斯法󰀁(1965)对于披露的时间规定得比较宽松,要求持股人在10个日历内填写13D表格,而且没有在此期间停止买卖该股票的规定。因此,在美国一个投资者可以在10个日历内不中断交易,甚至通过󰀁扫盘󰀁购得大量的股份而一次完成收购,但应随时根据交易所的要求披露大量购进股票的动机,以使市场随时掌握所发生的收购情况,允许收购方一次收购,对于信息披露详细程度要求很严。相比之下,我国的收购者在每达到5%时需停顿2天,但在每个5%阶段不需要就收购目的、资金来源等信息进行详细披露,不允许扫盘,只能进行节奏性收购。这种方式主要从收购时间上控制,使市场给持股大户一定的时间传递信息,使广大的中小投资者能做出相应的判断。在以后的交易日中,增减5%都应进行公告,与国际惯例相比,控制节奏比较慢。据悉,即将出台的󰀁收购暂行规定󰀁将这一比例改为与国际惯例吻合的1%。

我国󰀁证券法󰀁规定持股大户须披露的内容相对简单。美国所要求披露的13D表格十分详细,它可以反映持股人的基本情况,也可反映出收购资金来源是否可靠,收购实力、行为目的、进一步收购计划与发展计划,以及行动一致人的情况等;但持有某上市公司股权达5%以上,在以前12个月持有该公司股权不超过2%,并无意取得该公司控制权的公司或个人,只要求其填写简易的13G表格。在我国没有涉及到投资人的个人详细背景资料、收购意图和与收第3期󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁窦秋颖:论上市公司并购信息披露󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁81󰀁

购有关的其他背景资料,在要约收购阶段才有比较明确的与收购有关的信息。在相对控股或股权比较分散的情况下,收购方的收购比例在3%~30%之间就可以达到控股目的,并不涉及到要约收购情况,那么中小投资者对收购方的意图了解不清,自己利益受损害的程度比较大。造成两者之间的差异的原因是,在美国没有强制收购的义务,收购可以直接通过二级市场完成。交易所会随时要求收购方披露信息,但不要求在整个收购阶段停顿。而我国法规规定了强制要约收购义务,对收购行为从收购节奏上控制,至于收购人的真实意图则不需要在发出全面收购要约前明确公布。相比之下,我们的收购进度可能比美国投资人慢,但是对收购方来说在前期保守商业秘密、降低收购成本方面,甚至是人为操纵股价方面可能有更大的余地,而对投资者来说相对利益受到损害。

持股大户报告制度要求证券市场有非常有力的监管制度。1993年9月,深圳宝安集团通过其上海公司及两个关联企业在上海股票市场大量收购延中公司股票,在持有延中公司10.65%的股份后才作出公告,而宝安在二级市场不公开吸纳延中股票的2个月中,股价从其长期徘徊的8.80元狂升到最高价42元,最终持有延中股份达17.07%。由于宝安的信息披露在达到5%之后延迟披露,信息披露的不及时导致了信息在投资者和融资者之间的信息不对称,尤其是广大中小投资者无法及时获得投资决策所需的重要信息,而对于有意炒作的持股大户或内部人员通过时间差牟取暴利提供了条件。专业性监管部门加强对证券市场的有效监管是实现信息披露规范的必要条件,按照有关法规和公司制度的内在要求,规范证券市场的运作。

1.2󰀁强制要约收购制度

在控制权转移方面,目前世界上主要有2种方式:其一是以英国和日本等为代表的强制要约方式,另一种则是以美国等为代表的自愿要约方式。在前一种情况下,只要收购方持有上市公司股票的比例达到了一定的程度(通常为30%~35%),就必须向全体股东发出全面收购的要约,因为中小股东购买该公司的股票主要是出于对原有管理层的信任,但是在公司控制权发生了转移的情况下,必须给中小股东以选择去留的权利,同时在收购方掌握了相对控股权之后,必须以公平的收购价格对待其他未收购的中小股东。而后一种自愿收购方式则没有全面收购的强制,但是正如前面在持股大户的报告制度中所论述的,它要求收购方必须对收购的目的和运营计划详细的披露,使投资者充分了解在有效率市场上,信息的时滞性较无效率性市场差,所以收购信息的披露不需要在时间上控制。

我国󰀁证券法󰀁八十一条规定[1]:󰀁通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之三十时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。󰀁

上市公司依照前条规定发出收购要约,收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书,并载明下列事项:

(一)收购人的名称、住所;(二)收购人关于收购的决定;(三)被收购的上市公司名称;(四)收购目的;

(五)收购股份的详细名称和预定收购的股份数额;[2]

󰀁82󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁北京机械工业学院学报󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁第16卷

(六)收购的期限、收购的价格;(七)收购所需资金额及资金保证;

(八)报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。

另外,收购人还应当将前款规定的公司收购报告书同时提交证券交易所。收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后,公告其收购要约。收购要约的期限不得少于三十日,并不得超过六十日。在收购要约的有效期限内,收购人不得撤回其收购要约。在收购要约的有效期限内,收购人需要变更收购要约中事项的,必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告,经获准后,予以公告。

目前我国󰀁证券法󰀁中规定的收购方式属于强制要约方式,它在目前我国证券市场不规范的情况下,可保护中小投资者的利益,减少弱式效率市场信息的不对称性。但是随着我国证券市场的规范性加强,有必要减少要约收购的强制性,这有利于收购方减少收购成本,促进企业收购以加强我国存量资产的盘活。据悉,正在起草的󰀁上市公司收购管理暂行规定󰀁中将采取一种所谓的半强制的收购方式,原则上,收购方可以采用自愿要约的方式,但如果控制了公司30%的股权后,由于已经对公司拥有了很大的发言权,就必须改为以要约的方式来进行收购活动了。

我国股市的一大特点就是国有非流通股占绝大比例,虽然近期一部分国有股减持转化为社会保障基金,但是国有股和国有法人股在很多上市公司中仍占绝对控股地位。国有股和国有法人股不能在二级市场流通,在出让方和受让方均为国有控股企业之间的收购时,很多都是豁免收购要约的,如广州凯得受让穗恒运,中山公用事业集团受让佛山兴华,重庆国资局受让渝钛白,受让比例都超过了30%,他们均由证监会豁免了收购要约。虽然国有股所有权性质并没有改变,但是绝对控股或相对控股股东的易位,必然改变上市公司的经营方向、管理体制或增减风险,但是其他股东并没有发言权,违反了股票市场的三公原则。如果受让方向所有股东发出收购要约,但是国有股和流通股价格之间存在着差异,收购价格的解决又是一个问题。对于我国股市特有的国有股不能流通的现象,在进行要约收购时,买方可以针对不同类型的股份分别发出收购要约,虽然这样可能加大收购成本,但是可以满足各方投资者的利益,在有可能改变股份公司经营性质的前提下,给各方投资者以决定去留的权利。

上市公司通常通过重组提高资产质量,但是重组方案执行前的规划和执行的效果如对公司的绩效产生重大的影响,就需要披露相关的信息。最近出台的󰀁关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知󰀁[3]就对这些信息披露作出了规定。如果公司收购的资产总额、净额或相关利润占最近经审计后的50%以上,就需要做以下披露:

1)董事会应当在形成决议后两个工作日内向证券交易所报告,并将该决议及中介机构和监事会的意见一并公告,监管机构要求补充有关资料的,董事会应在召开股东大会前及时补充并作出公告。

2)有关收购手续完成之后,上市公司应聘请具有证券从业资格的律师事务所对实施结果出具法律文件,并将该法律文件与过户手续完成情况一并及时公告。

3)上市公司在股东大会作出有关购买或出售资产决议九十日后仍未完成有关手续的,应立即将实施情况报告证券交易所并公告。此后每三十日应当公告一次,直至完成有关购买或第3期󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁窦秋颖:论上市公司并购信息披露󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁83󰀁

出售资产过户手续。

4)上市公司进行重大购买或出售资产交易时,如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜或向上市公司推荐董事事宜达成默契,则上市公司所实施的该项购买或出售资产的交易属于关联交易,应执行有关法律、法规或者规则中关于关联交易的规定。同时,交易对方在与上市公司达成购买或出售资产的协议时,应立即向中国证监会和证券交易所报告其拟受让股权的情况并公告。

收购本身存在着很大的风险和不确定性因素,当上市公司的收购行为足以影响公司的整体时,把收购方案的整个实施过程及时公告,使广大投资者及时判断公司的经营情况。在以资产重组为目的的收购过程中,利用关联交易转移利润,利用资产评估的不规范加大资产规模的现象在我国时常发生,及时披露信息也有利于中小投资者作出选择。

2󰀁收购成功后的信息披露

从理论上讲,企业并购的信息披露对不同的并购形式应有不同的侧重点,例如,对于企业的多元化并购,其所要披露的信息就比较多。因为在上市公司的招股说明书和配股说明书中,公司都坦言新项目在诸多方面的风险,如行业风险、市场风险、经营风险等,并提出对应的策略。多元化并购由于超出上市公司原有的经营内容,也就意味着要将股东的钱投向过去招股、配股时向股东交代的内容之外的领域。因此,详细全面的向股东说明并购项目的情况就十分重要。而对于横向或纵向并购,这一方面的内容就不需要披露的那么多。

就一般意义而言,完整的上市公司并购信息的披露内容如下:

1)企业并购行为发生的概况。主要包括并购行为所涉及到的各方的基本情况;并购的基本动因和目的;并购事项的主要内容和其他的一些事项。

2)企业并购过程、并购形式和价格等会计事项几特殊问题的处理的披露。如购买成本的确定,购买商誉的确认;会计处理方式上对购买法和联营法的选择标准等。

3)不同并购方式应披露的特定信息。如对于交换式并购,就要重点披露换股比率的计算与合并基准日与换股比率计算日的关系;对股权转让方式进行的并购要披露公允价值的选择、价款支付方式及资金来源的解决方法。

4)并购后被并企业的发展前景和存在风险因素及对策。如并购后企业整合能力的解释;企业并购与生产经营的有机结合的对策;并购后产生的经营风险,市场及政策风险及将来采取的措施。

5)并购后的盈利能力的预测。

对于主并企业来说,并购信息披露得越详细,所承担的信息披露成本越高,而且要有商业秘密公之于众的风险。但是对于中小投资者来说,详细的并购信息披露使他们的投资选择更加趋向合理。

从我国采用换股合并的几家上市公司来看(如:青岛双星,清华同方,宁夏恒力),在企业合并基准日之后的公告和财务报告中基本涵盖了以上内容,但是也存在以下问题:

1)在公告中都没有披露合并所采用的会计方法。由于权益联营法和购买法下在资产处置和利润计算存在很大的差别,在信息披露中必须披露对两种方法的选择。

2)根据信息披露及时性的原则,模拟合并报表与年报同时报出是最佳的信息批露方式,󰀁84󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁北京机械工业学院学报󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁第16卷

但是以上几家上市公司都是在合并公告日一起公布的。

由于目前我国合并会计处理仅有󰀁合并会计报表暂行规定󰀁和󰀁企业兼并有关会计处理问题暂行规定󰀁,对合并后的信息披露没有强制性的规定,造成了企业有可选择的余地。所以尽快出台󰀁企业合并会计准则󰀁和󰀁收购暂行规定󰀁更好地规范企业收购信息批露。

3󰀁MBO收购的信息披露

管理层收购(ManagementBuy-out)是指以杠杆收购方式收购目标公司,管理者通过一定渠道筹措资金,收购其所在公司的大部分股权,达到控制该公司的目的。管理者对公司的价值和发展潜力有较深刻的理解,所以收购自己经营的公司有一定的吸引力。MBO收购方式通常有如下几种:一是收购资产,管理层收购目标公司大部分或全部资产,实现对目标公司所有权和业务经营权的控制。二是收购股票,管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。三是综合证券收购,收购主体对目标提出收购要约时,其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。既可避免支付更多现金,造成新组建公司的财务状况恶化,又可防止控股权的转移。另外,收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款,优先股虽在股利方面享有优先权,但不会影响原股东对公司的控制。

近期我国国有股大幅度减持,相应的管理层收购案例也增多,粤美的、万家乐、宇通客车、深圳方大就股权转让一事先后发布的公告却引起了业内的极大关注。他们把还是很不熟悉的MBO推到我们面前。

如粤美的,由主要管理层设立的󰀁顺德市美托投资管理公司󰀁,向美的控股股东收购3000多万法人股,约占上市公司总股本的6%。其中,美的公司管理层将有20多人在󰀁美托󰀁持有股份,约占󰀁美托󰀁总股本的78%;剩下22%的股份为工会持有,主要用于将来符合条件的人员新持或增持。美的股权结构发生了变化:美的控股以约20%的股份依然位于第一,开联以7.08%名列其次,代表管理层持股的美托则列在第三。截止今年上半年,顺德市美托投资有限公司已持有10761万股,占22.19%,稳居第一位。

MBO收购有利于改善企业股权结构和相对控股的上市公司法人治理结构的形成。这既改变了上市公司长期以来国有股一股独大的模式,也有别于一些家族控股企业。对于提高上市公司质量、形象都有重要意义。但是也存在以下问题:

1)由于国家政策规定自然人不能直接收购和持有国家股、法人股等以及社会观念的限制,致使许多上市公司在上市后实施的员工持股计划或管理层融资收购计划(MBO)中,大多通过中间载体,进行间接和隐性持股。当前对高管间接持股监管和信息披露要求不是强制性的,导致投资者无法获得真实、准确、全面的信息,无法全面地判断上市公司的投资价值。2)对管理层在收购价格上具有一定的优势,从现有的案例来看大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如:粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元,第二次股权转让价格为3元,均低于公司2000年每股净资产4.07元;深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元,第二次股权转让价格为3.08元,均低于公司2000年每股净资产3.45元。当然上述公司原有大股东持有的均为法人股,其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定,也不违反现有规定。转让价格过低同时提出一个问题,即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份,不能以二级市场价格同比衡量,因此如何公平地第3期󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁窦秋颖:论上市公司并购信息披露󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁85󰀁

确定MBO中股权的转让价格,成为防止避免集体与国有资产流失的关键。值得指出的是,宇通客车根本没有披露转让价格。

MBO收购在我国是一个新生事物,证券监管部门对其隐性持股、交易价格等信息披露应尽快作出强制性的规定。管理层收购导致了经营权和所有权原先的分离又合而为一,所以加强对MBO形成的上市公司的监管力度是非常必要的,尤其在隐性持股达到一定比例时,可以作为关联方进行披露。在我国国有股大幅度减持的情况下,上市公司的信息披露必须关注可能发生的管理层收购。

参考文献:

[1]财政部CPA考试委员会.CPA考试用书󰀁经济法规汇编[M].大连:东北财经大学出版

社,2000.[2]沈艺峰,贺颍奇.企业并购分析[M].北京:中国对外经济贸易出版社,1999.

[3]中国证监会.关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知.http://finacesina.com.

cn,2001-04-12/2001-07-15.

InformationdisclosureinMergerandAcquisitionoflistingcompany

DOUQiu-ying

(SchoolofBusiness,BeijingInstituteofMachinery,Beijing100085,China)

Abstract:InformationdisclosureofMergerandAcquisitionisanimportantpartofinformationdisclosureinlistingcompany,includingthereportingsystemofbigstock-holders,theforcingtakeoversystemwhengettingtocertainratioanddisclosureofsomecorrespondentfinancialand

accountinginformation.Comparedwithothercountries,thereexistssomeproblemsofM&A(MergorandAcquistwn)inoursecuritymarketduetotheexistauceofnon-circulatingstock.AndproblemsofinformationdisclosureofMBO(ManagementBuy-out)takeoverunderthecir-cumstancesofdecreasingstate-holdingstockareanalyzed.

Keywords:informationdisclosure;listingcompany;securitymarket